Morningstar недавно представила несколько новых данных, которые позволяют разделить активные и пассивные фонды на более мелкие группы. Раньше любой активный фонд — независимо от того, управлялся ли он отважным портфельным менеджером или руководствовался количественными факторами — получал ярлык «активный», в то время как различные разновидности пассивных фондов обозначались как «индексные».
Теперь есть несколько новых точек данных, которые выявляют оттенки серого. Они есть:
(Более полную и содержательную информацию можно найти в недавней статье моего коллеги Дэна Сотироффа здесь.)
Хотя эти данные пока недоступны пользователям Morningstar.com (первоначально они представлены в нашем институциональном исследовательском продукте Morningstar Direct), я поигрался с ними и думаю, что они могут дать некоторые полезные уроки.
Урок 1: Стоимость — это спектр, а не яркая линия
Вероятно, для некоторых из вас это уже было очевидно, но среди активных и пассивных фондов всегда существовал диапазон комиссий. Действительно, есть как активы со сниженными ставками, так и некоторые чрезвычайно дорогие индексные фонды, и наоборот.
Новые данные еще более наглядно демонстрируют это. Ниже приведены средние комиссии активных фондов акций США в зависимости от их категории Morningstar, а также их активной/пассивной классификации. (Для целей данного анализа я собираюсь исключить два «Других» типа активных/пассивных стратегий, поскольку в них находится относительно мало фондов.)
Здесь то же самое, но на этот раз это средневзвешенное соотношение расходов по активам по группам аналогов и активной/пассивной классификации.
В целом средний активно-систематический фонд был дешевле, чем средний активно-дискреционный фонд, и эта разница была еще более заметной при взвешивании по чистым активам.
Как насчет пассивных фондов? Чтобы действительно выявить разницу в стоимости между этими фондами, я использовал новую точку данных «Пассивное отслеживание индекса» вместе с нашим существующим тегом «Стратегическая бета» (наш термин для обозначения того, что некоторые в отрасли корыстно называют «умной бета-версией»).
Теперь о том же, но на этот раз с учетом чистых активов:
Эти графики немного сложнее разобраться, но, короче говоря, средний фонд, отслеживающий индексы нестратегической бета-версии, как правило, был дешевле, чем средний фонд, отслеживающий индексы стратегической бета-версии, в смешанных категориях, но не в других. Почему? Большинство фондов, отслеживающих индексы в категориях стоимости и роста, классифицируются как «стратегические бета», включая крупнейшие и самые дешевые фонды стоимости и роста, такие как Vanguard Value Index и iShares Russell 1000 Growth.
Поскольку анализ по категориям может быть немного зашумлен, вот разбивка по всем фондам акций США, независимо от группы аналогов. Я рассчитал среднюю комиссию для каждой когорты как на равновзвешенной основе, так и на основе взвешенной по активам.
Неудивительно, что дискреционные активные фонды в среднем стоят больше всего, но затем цена снижается: средний активный систематический фонд взимает заметно меньше, а падение становится еще более резким по мере перехода к средней стратегической бета-версии и традиционным взвешенным по капитализации фондам, отслеживающим индексы.
Взвешенный по активам, средний индексный нестратегический бета-фонд недавно стоил (0,05%) примерно в двенадцать раз дороже, чем средний активно-дискреционный фонд (0,59%).
Урок 2: Меньше затрат, больше шансов на успех
Разница в средних затратах не обязательно является открытием, но ее влияние становится еще более очевидным, если подсчитать средние показатели успеха и избыточную доходность по активным/стратегическим типам фондов.
В данном случае я собираюсь пропустить категории Morningstar и представить совокупные средние результаты для каждой группы: Вот скользящие показатели успеха за один, три, пять и 10 лет (которые я определил как процент активных фондов, превзошедших свой индекс конкретного стиля) для каждой группы по состоянию на 30 сентября 2026 года.
Более дешевые группы, начиная с активно-систематических, имели больше шансов превзойти результаты в течение большинства этих периодов, чем самые дорогие, активные и дискреционные. Это справедливо даже для самой уравновешенной из уравновешенных: нестратегической бета-версии, отслеживающей индексы, где фонды чаще добивались успеха по сравнению с контрольными показателями, чем фонды. оплаченный для этого активно-дискреционно.
Как такое могло быть? Все сводится к различиям в индексах: фонды, отслеживающие индексы, могут следовать за пугалом, который превосходит контрольные показатели, которые я использовал для расчета избыточной доходности каждого фонда. Например, за 10 лет, закончившихся 30 сентября 2026 года, индекс S&P 500 прибавлял 15,33% в год, а индекс Russell 1000 рос на 15,05% ежегодно. Таким образом, фонд, отслеживающий S&P 500, вероятно, превзойдет индекс Рассела при условии, что его комиссии будут низкими и он будет хорошо отслеживаться. И так далее.
Я также рассчитал среднюю избыточную доходность группировок по сравнению с их индексами. Вот как это выглядело за десятилетие, завершившееся 30 сентября 2026 года.
Имейте в виду, что эти цифры (и показатели успеха выше них) не отражают результаты мертвых фондов и, следовательно, более склонны к выживанию. Но поскольку активных фондов гораздо больше, чем пассивных, и учитывая, что активные фонды с меньшей вероятностью выживут в течение более длительных периодов, чем индексные трекеры, эта предвзятость больше всего раздувает результаты активно-дискреционной группы.
Несмотря на это, сохраняется та же основная тенденция: более дешевые группы в среднем преуспевают лучше или, по крайней мере, отстают в меньшей степени, чем активно-дискреционные фонды. Положительным моментом для активных активов является то, что более дешевые активно-систематические фонды показали себя лучше всего, подчеркивая степень, в которой более низкие комиссии могут изменить шансы в вашу пользу, хотя и не настолько, чтобы генерировать положительную среднегодовую избыточную доходность в течение этого периода времени на равновзвешенной основе.
Урок 3: Активность также не приводит к выигрышу от риска
Один из аргументов сторонников активных фондов заключается в том, что активные менеджеры могут лучше избегать негативных последствий и управлять рисками, чем фонд, привязанный к индексу, взвешенному по капитализации.
Раньше мы бы оценивали это как двоичную систему: все активы против всех пассивов. Но благодаря новым данным мы можем измерить различия между различными стратегиями. С этой целью я начал с наиболее очевидной разницы между фондами в этих группах: степени отклонения от индекса, то есть ошибки отслеживания.
Как и следовало ожидать, активно-дискреционные фонды продемонстрировали самую высокую ошибку отслеживания за 10 лет, закончившихся 30 сентября 2026 года, за ними следовали активно-систематические и стратегические бета-фонды (которые были аналогичны) и, наконец, отслеживающие индексы, взвешенные по капитализации.
Затем я обратился к волатильности, измеряя различия в среднем стандартном отклонении ежемесячной доходности этих фондов за 10 лет, закончившихся 30 сентября 2026 года.
В целом активные фонды – как дискреционные, так и систематические – в среднем были несколько более волатильными, чем фонды, отслеживающие индексы, на протяжении десятилетия.
Более того, когда я сравнил группы по их максимальному спаду за этот период, я обнаружил, что средний максимальный спад от пика до минимума был немного более мелкий для фондов, отслеживающих индексы, чем для двух разновидностей активных фондов.
Чтобы свести все воедино, я рассчитал среднюю разницу между совокупным коэффициентом Сортино каждой группы и соотношением их контрольных показателей, соответствующих стилю. (Коэффициент Сортино аналогичен коэффициенту Шарпа; он делит избыточную доходность ценной бумаги по сравнению с безрисковой ставкой на волатильность ее доходности, но коэффициент Сортино учитывает только нисходящее стандартное отклонение.)
Таким образом, чем дешевле группа, тем выше ее доходность с поправкой на риск по сравнению с соответствующим эталоном, при этом нестратегические фонды, отслеживающие индексы, выходят вперед.
Вынос
Это, по общему признанию, базовый анализ: он ограничен промежуточными периодами по состоянию на 30 сентября 2026 года, исключает мертвые фонды и не учитывает все возможные аспекты риска и доходности. Тем не менее, есть несколько вещей, которые мы можем убрать:
- Вселенная фондов калейдоскопична, и поэтому стоит различать внешне похожие фонды. Например, мы увидели, что средние затраты и результаты активных фондов различаются в зависимости от того, носили ли они полностью дискреционный или количественный характер. Новые данные помогают подчеркнуть эти различия.
- Эти различия могут иметь значение между хорошим соответствием и несоответствием. Предположим, вы хотели провести широкую диверсификацию индексного фонда, но вас не убедили использовать подход индексации, взвешенный исключительно по капитализации. В таком сценарии имеет смысл обратить внимание на дешевые активно-систематические или стратегические бета-фонды, которые имеют тенденцию находить баланс между чистой индексацией и полноценным активным инвестированием. Бинарный код – активный и пассивный – этого не передаст.
- Если оставить в стороне различия, никуда не деться от примата стоимости. Чем дешевле была группировка, тем выше были ее шансы на успех. Если вы приверженец того или иного типа инвестирования, это нормально. Но все равно стоит помнить об этих отношениях. Начните со стоимости и двигайтесь дальше.
- Иногда сок не стоит того, чтобы его выжимать. Активные/стратегические группы, возможно, служат также картой сложности. Наименее простой подход по своей природе является активно-дискреционным. Почему так? Агентский риск, то есть люди управляют этими стратегиями, и поэтому их императивы, стимулы и тики в некотором смысле становятся вашими. Иногда это сработает в вашу пользу, но почти несомненно, что им потребуется больше усилий для исследования и мониторинга. По крайней мере, об этом стоит подумать, особенно если существуют другие сопоставимые стратегии, которые могут быть менее сложными, хотя и влекут за собой свои собственные компромиссы.
Включено
Вот еще что я читаю и слушаю:
- Пытаетесь выяснить, сколько вы платите за полуликвидный фонд, который инвестирует в другие фонды? Удачи в этом
- «Что, если это худшее время для выхода на пенсию?» с Кристиной Бенц и Беном Карлсоном
- Дэйв Надиг с хорошим объяснением «бессрочных фьючерсов» и ETF.
- ETFs рано сдохнут (через Эрика Балчунаса из Bloomberg, через Андре Яппа)
- «Экспоненциальное богатство: столетия доходности акций и облигаций», Роджер Ибботсон
- Дваркеш Патель о том, почему пограничным лабораториям необходимо выпускать все свои модели, включая опасные (к/т Кунал Капур)
- Фиби Бриджерс «Потерянные выходные» (которые мне понравились)
Не будь незнакомцем
Мне нравится слышать от вас. Есть отзывы? Ракурс статьи? Напишите мне по адресу jeffrey.ptak@morningstar.com. Если вам так хочется, вы также можете подписаться на меня в Twitter/X по адресу @syouth1, и я пишу кое-что о подстеке под названием Basis Pointing.
